核心观点

　　1. 二季度市场将围绕面积、天气进行交易，4月份主要交易面积预期。

　　2. 二季度价格展望，我们依然认为底部在980-1000美分左右，可能在4月份探底，顶部需要依据天气状况具体而定，暂且预估1300美分。

　　文丨阳林钦 中粮期货(博客,微博)研究中心

　　3月结束，我们在2月报告中的大豆价格展望1000至1100美分区间，已经成为现实，截至3月底，大豆价格已经回吐了约一半的涨幅，在1000以及970美分（活跃合约连续）位置存在支撑。

　　再回顾这一轮大豆价格的波动，上涨的驱动是来自阿根廷减产，配合资金因素，和16年3月以及17年6月的上涨性质是相同的，都是交易供应端收缩。而价格回落，根本原因，并不是说阿根廷大豆减产的幅度不及预期，事实上，目前市场对于阿根廷大豆减产的严重程度并没有怀疑，BOLSA最新的预估在3950万吨，市场普遍认为在4000万吨以下。价格回落的根本原因是，当前的供需并不具备继续往上炒作的时间和空间（详细的请参考我们2月期间的月报），而资金存在获利了结的需求。

阿根廷已经定产，等待收割验证实际产量

　　阿根廷产量已经不是当前市场交易的核心因素了，最终产量的究竟多少，需要等待收割来验证。我们按照BOLSA的预估来测算G-3国产量，巴西大豆产量按照1.16亿吨来测算，同比上一年度G-3国产量减少约1400万吨，结转库存同比下降约650万吨。而1718年度结转库存同比增加约1450万吨，因此阿根廷的减产，为1819年国际大豆供需带入一个较低的期初库存。

更为关键的，是美国新作面积之争

　　4月份是新旧作交替的时期，南美市场的影响力下降，市场交易的重点逐渐转移至美国新作。播种面积是第一个交易题材。美国大豆播种从4月下旬开始，6月中旬结束。USDA 首次公布面积预估是在2月展望论坛中，3月底会公布意向播种面积报告，6月底公布面积报告。

　　影响播种面积的因素主要是大豆玉米的收益对比、轮作计划、播种期天气，往年我们衡量收益一般通过观察11月大豆/12月玉米的比价，实际上还需要考虑单产，以及成本投入。

　　首先，大豆、玉米、小麦的总面积在历史上会处于较低的水平。因为价格低迷、农民播种收益亏损，从历史上看，这种情况下，防种面积（prevent plant）都会比较大。

　　其次，从比价来看，目前大豆玉米的比价基本同17年，二者的面积变化是否也会复制17年那样玉米、小麦大幅减面积、大豆大幅增面积？首先，小麦的面积已经降至历史最低水平，18年持平或者小幅增加的概率更大，在总面积波动不大的背景下，大豆如果增面积，只能依靠玉米减面积。

　　自14年以来，美国农民种植大豆和玉米的收益就明显恶化， 17年玉米单产继续增加、大豆单产下降，我们测算17大豆玉米的收入都是亏损状态，玉米亏损幅度大于大豆，但是玉米收入较上一年改善、大豆收入恶化。下表是玉米、大豆每英亩的收益（美元）。基于此，玉米和大豆的面积都减少的概率更大。

　　因而，18年大豆玉米的总面积将难以超过17年（1.8亿英亩），而大豆、玉米的面积变化可能存在分歧，我们考虑到实际上玉米收入在改善，播种期天气如果良好农民会尽量多种玉米，我们认为大豆的播种面积在8900-9000万英亩区间。

　　下面是2月展望论坛中以及3月意向面积报告中公布的面积。2月展望论坛中，玉米、大豆的播种面积同比小幅下降，而小麦的面积略增加，17年小麦的面积已经降至历史最低水平，18年在17年的基础上小幅增加，还是一个极低的面积。刚刚公布的3月意向面积，尽管是出乎市场意料的数据，但从逻辑上是符合我们的分析的。

基金持仓分析

　　最截止3.27日，管理基金在大豆上的净持仓是净多18万手，商业套保持仓为净空23万手。管理基金豆粕净持仓10万手，玉米净持仓12万手，小麦净持仓-8万手，豆油净持仓-3.6万手。管理基金在大豆和豆粕上的净多持仓接近历史高位，玉米多单在3.27当周锐减，3.20日当周净多21万手，也是历史较高水平。

　　从历史上看，管理基金净持仓最大在25万手，出现在12年，仅此一次，其他时间都没有超过20万手。

　　目前大豆价格自高点回吐了约50%的涨幅，但是基金净多持仓并没有变化（见下图），这并不符合典型的价格与持仓间的关系，值得关注。

下图是大豆期货与期权管理基金净持仓。

观点

　　二季度市场将围绕面积、天气进行交易，4月份主要交易面积预期。3月底USDA 公布的意向播种面积比市场预期低100万英亩左右，在库存报告利空的情况下，市场反映依然利多，背后的原因是面积报告在当前的供需和资金环境下更加重要。二季度核心因素中，除了天气存在很大不确定性之外，管理基金头寸变动也难以把握。二季度价格展望，我们依然认为底部在980-1000美分左右，可能在4月份探底，顶部需要依据天气状况具体而定，暂且预估1300美分，价格运行会表现得易涨难跌，建议交易上顺势而为。

核心观点

　　1. 二季度市场将围绕面积、天气进行交易，4月份主要交易面积预期。

　　2. 二季度价格展望，我们依然认为底部在980-1000美分左右，可能在4月份探底，顶部需要依据天气状况具体而定，暂且预估1300美分。

　　文丨阳林钦 中粮期货(博客,微博)研究中心

　　3月结束，我们在2月报告中的大豆价格展望1000至1100美分区间，已经成为现实，截至3月底，大豆价格已经回吐了约一半的涨幅，在1000以及970美分（活跃合约连续）位置存在支撑。

　　再回顾这一轮大豆价格的波动，上涨的驱动是来自阿根廷减产，配合资金因素，和16年3月以及17年6月的上涨性质是相同的，都是交易供应端收缩。而价格回落，根本原因，并不是说阿根廷大豆减产的幅度不及预期，事实上，目前市场对于阿根廷大豆减产的严重程度并没有怀疑，BOLSA最新的预估在3950万吨，市场普遍认为在4000万吨以下。价格回落的根本原因是，当前的供需并不具备继续往上炒作的时间和空间（详细的请参考我们2月期间的月报），而资金存在获利了结的需求。

阿根廷已经定产，等待收割验证实际产量

　　阿根廷产量已经不是当前市场交易的核心因素了，最终产量的究竟多少，需要等待收割来验证。我们按照BOLSA的预估来测算G-3国产量，巴西大豆产量按照1.16亿吨来测算，同比上一年度G-3国产量减少约1400万吨，结转库存同比下降约650万吨。而1718年度结转库存同比增加约1450万吨，因此阿根廷的减产，为1819年国际大豆供需带入一个较低的期初库存。

更为关键的，是美国新作面积之争

　　4月份是新旧作交替的时期，南美市场的影响力下降，市场交易的重点逐渐转移至美国新作。播种面积是第一个交易题材。美国大豆播种从4月下旬开始，6月中旬结束。USDA 首次公布面积预估是在2月展望论坛中，3月底会公布意向播种面积报告，6月底公布面积报告。

　　影响播种面积的因素主要是大豆玉米的收益对比、轮作计划、播种期天气，往年我们衡量收益一般通过观察11月大豆/12月玉米的比价，实际上还需要考虑单产，以及成本投入。

　　首先，大豆、玉米、小麦的总面积在历史上会处于较低的水平。因为价格低迷、农民播种收益亏损，从历史上看，这种情况下，防种面积（prevent plant）都会比较大。

　　其次，从比价来看，目前大豆玉米的比价基本同17年，二者的面积变化是否也会复制17年那样玉米、小麦大幅减面积、大豆大幅增面积？首先，小麦的面积已经降至历史最低水平，18年持平或者小幅增加的概率更大，在总面积波动不大的背景下，大豆如果增面积，只能依靠玉米减面积。

　　自14年以来，美国农民种植大豆和玉米的收益就明显恶化， 17年玉米单产继续增加、大豆单产下降，我们测算17大豆玉米的收入都是亏损状态，玉米亏损幅度大于大豆，但是玉米收入较上一年改善、大豆收入恶化。下表是玉米、大豆每英亩的收益（美元）。基于此，玉米和大豆的面积都减少的概率更大。

　　因而，18年大豆玉米的总面积将难以超过17年（1.8亿英亩），而大豆、玉米的面积变化可能存在分歧，我们考虑到实际上玉米收入在改善，播种期天气如果良好农民会尽量多种玉米，我们认为大豆的播种面积在8900-9000万英亩区间。

　　下面是2月展望论坛中以及3月意向面积报告中公布的面积。2月展望论坛中，玉米、大豆的播种面积同比小幅下降，而小麦的面积略增加，17年小麦的面积已经降至历史最低水平，18年在17年的基础上小幅增加，还是一个极低的面积。刚刚公布的3月意向面积，尽管是出乎市场意料的数据，但从逻辑上是符合我们的分析的。

基金持仓分析

　　最截止3.27日，管理基金在大豆上的净持仓是净多18万手，商业套保持仓为净空23万手。管理基金豆粕净持仓10万手，玉米净持仓12万手，小麦净持仓-8万手，豆油净持仓-3.6万手。管理基金在大豆和豆粕上的净多持仓接近历史高位，玉米多单在3.27当周锐减，3.20日当周净多21万手，也是历史较高水平。

　　从历史上看，管理基金净持仓最大在25万手，出现在12年，仅此一次，其他时间都没有超过20万手。

　　目前大豆价格自高点回吐了约50%的涨幅，但是基金净多持仓并没有变化（见下图），这并不符合典型的价格与持仓间的关系，值得关注。

下图是大豆期货与期权管理基金净持仓。

观点

　　二季度市场将围绕面积、天气进行交易，4月份主要交易面积预期。3月底USDA 公布的意向播种面积比市场预期低100万英亩左右，在库存报告利空的情况下，市场反映依然利多，背后的原因是面积报告在当前的供需和资金环境下更加重要。二季度核心因素中，除了天气存在很大不确定性之外，管理基金头寸变动也难以把握。二季度价格展望，我们依然认为底部在980-1000美分左右，可能在4月份探底，顶部需要依据天气状况具体而定，暂且预估1300美分，价格运行会表现得易涨难跌，建议交易上顺势而为。