国债期货策略

　　方向性策略

　　策略回顾：过去一周，债市大幅上涨。主要原因有三点：流动性继续超预期维持宽松；美联储加息后，央行虽继续跟随上调公开市场操作利率5BP，但幅度略低于预期；贸易战硝烟已起，市场担忧经济基本面有下行风险，且投资者避险需求大幅升温。

　　在这三个因素的影响下，上周债市做多情绪高涨，市场走强。此前，不少机构预计利空因素会于三月底集中释放，债市可能会“砸一个坑”以便投资者加仓，但目前来看，市场的一致性预期似乎又被打破了。

　　整体来看，期货方面，TF1806累计上涨0.550，对应收益率下行约14BP，T1806累计上涨1.140，对应收益率下行约16BP。现券方面，5、10年期国债收益率分别下行约8BP和13BP。国债期货表现明显强于国债现货。

　　展望后期，多因素的持续发酵已令原本悲观的3月底逐渐乐观起来。

　　具体来看，在3月初，市场普遍对于债市在3月底的表现并不看好，主要原因有四点：

　　（1）美联储加息后，央行可能会跟随加息；

　　（2）季末MPA考核，流动性可能会出现季节性紧张；

　　（3）两会结束后，央行可能会结束维稳流动性操作，尽管央行于两会期间维稳流动性这一说法无法被证实，但资金面的持续宽松确实会引起市场的这一想法；

　　（4）资管新规还未落地。

　　目前来看，除了资管新规担忧外，其它因素均已转变为利多债市因素，而且资管新规超预期的可能性并不大。另外，中美贸易战风险加剧也是催升债市上涨的另一重要因素。在基本面缺位的背景下，多因素的持续发酵已令市场情绪逐渐乐观，后续若基本面如预期般出现下行；央行货币政策微调得到证实，债市将迎来进一步的上涨且10年期国债收益率的即期水平很可能跌破3.50%。

　　按过去一周平均IRR计算，TF1806的理论价格范围是96.93-97.13，T1806的理论价格范围是93.86-94.55。

　　期现套利策略

　　IRR策略

　　过去一周，国债期货整体表现明显强于国债现货，国债期货的IRR水平有所上行。目前，5年和10年主力合约的活跃CTD券所对应的IRR水平分别为2.46%和3.05%。

　　IRR未来将继续上行但幅度有限，主要原因有两点：

　　（1）我们认为上周期货强于现货的局面可能还将继续维持，而且目前的IRR水平相较同业存单收益率仍然很低；

　　（2）国债期货剔除旧券的新规在1812合约及之后实施，在长远来看有利于IRR的上行。但对于1806和1809合约来说，仍然可能会有部分投资者在1812合约之前借助国债期货交割的便利性来处理手中流动性不佳的旧券，因此，国债期货多头进入交割的意愿可能会较低，而这将压制1806和1809合约IRR的上行。而且，越接近合约交割时，这一现象可能会越加明显。

　　基差策略

　　策略回顾：过去一周，国债期货表现优于现货，活跃CTD券所对应的净基差大幅下行。从主力期货合约1806的CTD券来看，5年活跃券中，1700003.IB的净基差下行0.2390；10年活跃券中，170018.IB的净基差下行0.3045。

　　目前五债和十债主连活跃CTD券所对应的净基差分别为0.1289和-0.0870，我们认为净基差在未来一周继续下行的概率较大，主要原因有三：

　　（1）从1806合约期现货相对强弱来看，过去一周，期货表现强于现券，而且我们认为这一现象在短期内可能仍将持续，净基差依然面临下行压力。

　　（2）TF1806和T1806合约的IRR水平均不高，且低于同期限同业存单收益率。若国债期货IRR水平如我们预期一样出现上行，那么这将对应着净基差的下行。

　　（3）五债和十债收益率绝对水平依然较高，分别在3.6%和3.7%左右的水平，收益率短时间向3%逼近的概率较小。因此，CTD券集中在长久期活跃交割券上且发生切换的概率不大，转换期权大幅上行进而引发净基差上行的概率亦不大。

　　综合以上原因，我们认为期货仍将强于现货；IRR出现上行的概率较大；转换期权大幅上行进而引发净基差上行的概率不大，净基差在未来一周很可能会出现下行。但需要关注国债收益率的下行情况，若后续债市持续向好，国债收益率继续向3%附近靠近，那么净基差将由于转换期权价值的上行而面临上行压力。

　　跨期策略

　　跨期价差方向策略

　　过去一周，1806和1809价差有所上行，TF1806-TF1809价差上行0.100，目前为0.020；而T1806-T1809价差上行0.055，目前为0.010。

　　我们认为跨期价差长期依然存在下行的基础，主要原因有二：

　　（1）5、10年国债收益率水平依然较高，国债期货CTD券的交割期权价值基本上为零，CTD券集中在长久期交割券上，发生切换的概率不大，因此近远月合约交割期权的时间价值差异基本可以忽略。支撑正值跨期价差的期权时间价值在当前阶段并不能发挥作用；

　　（2）强监管、紧货币周期中资金成本易上难下，故国债期货跨期价差易下难上。

　　后续待1809合约流动性出现改善，则可以介入做空跨期价差。

　　不过，考虑到近期资金面持续宽松的局面，央行货币政策存在微调的可能，若后续央行货币政策有偏松的迹象，不仅国债收益率存在下行可能，跨期价差也将面临上行压力。

　　做多跨期价差并持券交割

　　对于5年品种，近月交割能拿到180001.IB是相对理想的，且交割后应及时换券到170021.IB，可以最大化收益。另外，即使是拿到目前任意一支活跃可交割券，收益也能达到0.8元左右。

　　对于10年品种，近月交割能拿到170025.IB是相对理想的，且交割后应及时换券到170018.IB，可以最大化收益。另外，即使是拿到目前任意一支活跃可交割券，收益也能达到0.85元左右。

　　跨品种策略

　　过去一周，5年期国债期货合约表现略弱于10年期合约，TF1806和T1806合约对应收益率分别下行约14BP和16BP，1806合约对应收益率曲线斜率变平2BP，目前约为6BP；而国债现货收益率曲线斜率变平约3BP，目前价差水平约为9BP。我们推荐的做陡曲线策略在1806合约上：多2手TF1806+空1手T1806小幅亏损0.040。

　　目前来看，虽然上周央行连续回笼资金，但流动性依然较为宽裕，货币市场加权利率依然维持低位。另外，上周美联储预期内加息，中国央行继续跟随上调公开市场利率5BP，上调幅度略微不及预期。

　　从这两个角度来看，央行上调公开市场利率虽然提升了资金利率的底部，但资金量宽松的影响相对更大一些，市场资金利率仍然维持在低位。而且我们认为在各类金融监管政策陆续落地的基础上，2017年的紧货币政策预计将发生一些微调，适度保持流动性合理充裕是2018年货币市场的选择。若这一判断得到确认，2018年的国债收益率曲线呈现牛陡形态的概率较大。

　　因此我们推荐1806合约上的曲线策略为变陡策略，即多2手TF1806+空1手T1806。

　　国债期货技术指标分析

　　从国债期货四个方面的技术指标来看：

　　（1）趋势指标。上周DIF线继续位于DEA线上方，且MACD红柱再度扩大，国债期货市场近期机会不断。

　　（2）能量指标。AR与BR指标上周大幅上行，国债期货市场情绪大幅高涨，目前指标处于较高水平。

　　（3）压力支撑指标。上周BBIBOLL轨道有所扩大，期货价格再度回归BBIBOLL上轨道，国债期货市场强势依旧。

　　（4）波动指标。ATR指标上周出现上行，整体位置依然较低，市场活跃程度较前期下降明显。

　　整体来看，上周国债期货市场受资金面宽松、央行加息不及预期、贸易战风险加大等因素影响而出现上行，市场近期机会不断。不过仍需关注两点：季末资金面可能会有所波澜但整体平稳的概率较大；市场机构仍对以资管新规为代表的强监管有所担忧。

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